商业模式：快递行业的商业模式包括直营制及加盟制。快递是指物流企业(含货运代理) 通过 自身的独立网络（直营制）或以联营合作(即加盟制)的方式，将用户委托的文件或包裹快捷 而安全地从发件人送达收件人的门到门运输方式，具有高时效性、高劳动密集性、低差异化 竞争程度等特点。 1）对于直营制快递企业：对快递服务的揽收、分拣、运输、派送的全链路进行标准化的统 一管理。直营制快递企业的发展，更加需要考虑服务溢价能力及成本管控能力。 2）对于加盟制快递企业：自身总部主要负责分拣及干线运输，末端服务由加盟商负责运营 提供，组织形式相对灵活，能够实现相对低成本的快速扩张。加盟制快递企业的发展，更加 需要考虑份额提升能力及链路主体利益协同能力。
竞争壁垒：快递行业已发展为大赛道，竞争壁垒主要在于资质、资产、份额及成本，这导致 “大而美”的公司更有能力跑出超额优势。 1）资质壁垒：根据交通运输部《快递业务经营许可管理办法》，经营快递业务，应当依法取 得快递业务经营许可，并接受邮政管理部门及其他有关部门的监督管理；未经许可，任何单 位和个人不得经营快递业务。 2）资产壁垒：快递服务的履约环节包括揽收、分拣、运输、派送等，涉及资产包括人员、 土地厂房、运输工具、分拣设备等。以土地厂房类型的资产为例，布局成本呈刚性上升趋势，因此早期布局到位的企业具备相对的先发优势。 3）份额壁垒：快递服务竞争维度相对简单，主要比拼服务稳定性和服务价格，这代表相对 较低的竞争差异化程度，那么具备经营许可资质且资产布局具备先发优势的头部企业有能力 扩大和其余企业的份额差距，在低差异化竞争的赛道属性背景下提升自身的份额壁垒。 4）成本壁垒：土地厂房、运输工具和分拣设备等的单位折旧摊销，以及单位人工成本，有 望通过份额提升带来的规模效应及路由规划优化能力实现下降，那么份额领先的头部企业可 以实现相对较低的单位成本，从而具备较强的领先定价能力。
盈利驱动：单量、单价及单票成本构成盈利的核心驱动要素。 1）单量：指快递企业履约产生的包裹量。单量的增长直接带来规模与份额的提升，此外随 单票增长而逐步增强的规模效应也有望间接地对单票固定成本产生优化作用。 2）单价：指快递企业提供快递物流服务相应向客户收取的费用，与货品结构、重量及运输距离相关。其中，直营制快递企业（以顺丰、京东、邮政、德邦等为代表）直接向消费者收 取全链路费用（收派、中转、运输等）形成总部的收入，加盟制快递企业（以中通、韵达、 圆通、申通、极兔等为代表）向前端加盟商收取中间环节费用（中转、运输等）形成总部的 收入。单票价格的变动趋势，是反映行业格局竞争情况的重要指标。 3）单票成本：指快递企业提供快递物流服务相应需要付出的开支。其中，直营制快递企业 （以顺丰、京东、邮政、德邦等为代表）总部产生的成本涵盖收派、中转、运输等全链路， 加盟制递企业（以中通、韵达、圆通、申通、极兔等为代表）总部产生的成本仅涵盖中转、 运输等中间环节。电商消费的常态化、行业规模效应的提升、车辆及土地资产的自有化、设 备资产的自动化等有望驱动单票成本的下降。
市值驱动：上市公司股价提升的基本面驱动由份额这一单一因素逐步转向份额与单票盈利共 振。我们复盘中通快递（ZTO.N）、韵达股份、圆通速递、申通快递的季度频率的件量份额、 单票盈利与期末收盘股价走势的相关性，发现件量份额一直以来都与公司股价走势具有较好 的正相关性，我们认为这可能与市场持续关注电商快递行业的成长性以及此前行业维持相对 持续的高增速红利有关；如果观察单票盈利与期末收盘股价走势的相关性，我们发现自 2020 年行业价格竞争加剧之后，单票盈利与公司股价走势的正相关性相较此前增强，我们认为这 可能与行业增速中枢放缓背景下市场逐步新增关注企业利润及现金流质量有关。换言之，驱 动股价走势的快递企业基本面因素，逐步由份额转向份额及单票盈利共振。
二、件量规模扩张增速仍在：电商业务关注商流赋能，时效业务 期待供给侧对需求的拉动
2.1 电商快递的成长性，重点关注上游商流及需求的赋能
2.1.0 总量的增长，叠加份额提升，带来电商快递头部企业单量相对高增长
电商快递行业整体的成长性，从 2010 年之后与线上消费的相关性逐步走强。2010 年为我 国电商以及电商物流发展的重要时间节点，当年阿里开始重视物流配送环节，正式对外宣布 “淘宝大物流计划”，其中淘宝物流平台由淘宝联合仓储、快递、软件等企业组成服务联盟， 提供一站式电子商务物流配送外包服务，解决商家货物配备（集货、加工、分货、拣选、配 货、包装）和递送的难题。2013 年，阿里牵头银泰集团、复星集团、富春集团、顺丰、申 通、圆通、中通、韵达以及资本金融机构组建菜鸟网络科技有限公司。我们分析，自 2010 年后，快递包裹中电商包裹的业务量占比逐步提升，当前或已占据主要的份额。
